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　　然而w66利来生物医药✿◈✿。✿◈✿。✿◈✿，这场三百余年老字号的扩张叙事✿◈✿，并非处处顺遂富二代APP推广二维码✿◈✿。头顶“民营中医第一”光环的同仁堂医养✿◈✿，却在盈利能力上垫底集团✿◈✿：2024年毛利率仅18.9%✿◈✿，不及兄弟公司一半✿◈✿；年接诊超300万人次✿◈✿，净利润不足5000万元✿◈✿，平均每位患者贡献不到15.4元✿◈✿。更棘手的是✿◈✿，其IPO已两度递表✿◈✿、两度沉寂✿◈✿，外界对它的真实成色与独立性争议不断利来国际✿◈✿。

　　2月3日晚✿◈✿，嘉事堂发布公告称✿◈✿，公司股东将变更为同仁堂集团✿◈✿，实际控制人将变更为北京市国资委✿◈✿。据悉✿◈✿，嘉事堂原股东光大实业✿◈✿、光大健康已和同仁堂集团签署了《股份转让协议》✿◈✿，交易总价高达14.61亿元利来国际w66✿◈✿，✿◈✿。若后续交易顺利✿◈✿，光大系将彻底退出✿◈✿，同仁堂集团将持有嘉事堂28.48%的股份✿◈✿，成为公司第一大股东✿◈✿，但公司最终控制权仍归属北京市国资委✿◈✿。

　　嘉事堂的故事起点不低✿◈✿。1997年成立✿◈✿，2010年上市✿◈✿，2018年被光大健康相中✿◈✿，一度是光大集团大健康版图里的“嫡系部队”✿◈✿。批发✿◈✿、零售✿◈✿、物流✿◈✿、医疗器械✿◈✿，链条完整✿◈✿，布局纵深✿◈✿。

　　北京二三级医院覆盖率99%✿◈✿，手里握着300多家医院的配送权✿◈✿，终端网络铺进4000多家主流医疗机构✿◈✿。用行话说✿◈✿，这是北京药品流通赛道上的“顶配资产”✿◈✿。

　　可就是这么一家曾经的“渠道王者”✿◈✿，2024年交出了近十年最难看的成绩单✿◈✿：净利润1.61亿✿◈✿，跌了35.75%✿◈✿，营收上市以来首度负增长（-19.93%）✿◈✿。2025年前三季度✿◈✿，双降的阴霾还没散去（如图）✿◈✿。

　　同仁堂那边✿◈✿，日子也不算顺遂✿◈✿。2025年前三季度✿◈✿，旗下上市公司同仁堂营收✿◈✿、归母净利润双双下滑3.7%和12.78%✿◈✿。另一家子公司同仁堂科技也没能幸免✿◈✿，上半年营收净利降幅分别为7.69%✿◈✿、21.01%✿◈✿。更棘手的是品牌端——去年年末那场“南极磷虾油”贴牌争议✿◈✿，把这家百年老字号推上舆论风口✿◈✿，市场对它的信任票开始变得犹豫✿◈✿。

　　如果说嘉事堂是“有渠道没靠山”✿◈✿，那同仁堂就是典型的“有品牌没通道”✿◈✿。两家都在各自的下行周期里打转✿◈✿，这时候凑到一起✿◈✿，与其说是联姻✿◈✿，不如说是抱团✿◈✿。

　　同仁堂和嘉事堂的这场联姻✿◈✿，虽然是今年第一桩✿◈✿，但不会是最后一桩✿◈✿。往前看✿◈✿，2025年广州医药吃下海正药业旗下流通业务✿◈✿，江药控股瞄上太龙药业——每一笔交易的剧本都差不多✿◈✿，制药企业向下游探路富二代APP推广二维码✿◈✿，流通企业向上游靠拢✿◈✿，双向奔赴✿◈✿，各取所需✿◈✿。

　　驱动这一切的✿◈✿，是产业水温的变化✿◈✿。2025年✿◈✿，全国规模以上医药制造业企业营收下滑1.2%✿◈✿，流通大盘增速也放缓至1.5%✿◈✿。行业增长放缓的背景下✿◈✿，医药工业与商业的融合✿◈✿，已成为企业抵御风险利来国际✿◈✿、寻求协同的重要路径✿◈✿。长期以来✿◈✿，同仁堂集团在工业与零售两端根基深厚✿◈✿，却长期缺少商业流通环节的布局✿◈✿。因此此次并购被认为是同仁堂集团补齐流通短板的关键落子✿◈✿。

　　同时✿◈✿，苏商银行特约研究员武泽伟也指出✿◈✿，“这种‘买渠道’的方式在短期内能有效弥补市场覆盖不足的问题✿◈✿，但长远来看✿◈✿，还需整合资源利来国际✿◈✿、优化管理✿◈✿，才能真正实现品牌与渠道的协同发展✿◈✿。”

　　除推进嘉事堂并购案外✿◈✿，同仁堂集团亦将分拆旗下医养控股公司“同仁堂医养”推至港交所门前✿◈✿。该公司早在2024年6月首次递表✿◈✿，彼时刚于2023年扭亏为盈✿◈✿，却迟迟未能闯关✿◈✿。2025年9月再度递交聆讯后资料集✿◈✿，后又陷入沉寂利来国际✿◈✿。

　　招股书显示✿◈✿，同仁堂医养主营中医医疗服务✿◈✿，拥有12家自有线家线下管理医疗机构✿◈✿。据弗若斯特沙利文统计✿◈✿，按2024年总门诊及住院人次计✿◈✿，其为国内最大民营中医院✿◈✿，市场份额仅1.7%✿◈✿。

　　尴尬的是✿◈✿，尽管坐稳行业头把交椅数智健康✿◈✿。✿◈✿，同仁堂医养却是集团内盈利能力最弱的一环✿◈✿。2024年✿◈✿，其综合毛利率为18.9%✿◈✿，远低于A股同仁堂的43.96%✿◈✿、同仁堂科技的39.64%✿◈✿，以及同仁堂国药的66.1%✿◈✿。横向对比同样逊色✿◈✿，三星医疗服务板块毛利率为34.3%✿◈✿，固生堂亦达30.09%✿◈✿。

　　产品结构亦未带来转机✿◈✿。2022年至2024年✿◈✿，批发健康产品及其他产品毛利率由39.6%骤降至17.9%✿◈✿。招股书解释称富二代APP推广二维码✿◈✿，2023年下滑系三溪堂国药馆高毛利产品（如灵芝孢子粉）批发减少✿◈✿；2024年则因安宫牛黄丸批发毛利偏低拖累✿◈✿。

　　从业绩看✿◈✿，2022年至2024年✿◈✿，同仁堂医养收入从9.11亿元增至11.75亿元✿◈✿，期内利润由亏损923.3万元转为盈利4619.7万元✿◈✿。但营收增速有所放缓✿◈✿，从32.06%落至1.91%✿◈✿，盈利增长亦显乏力✿◈✿。2025年前三季度✿◈✿，收入8.58亿元✿◈✿，同比微增3.04%✿◈✿；净利润2399.7万元✿◈✿，同比下滑9.76%✿◈✿。剔除2024年同期出售资产带来的1710万元一次性收益✿◈✿，同仁堂医养2023年至2024年的净利润亦为下滑状态✿◈✿。

　　尤其值得玩味的是量价倒挂✿◈✿。2024年✿◈✿，公司接待患者超300万人次✿◈✿，居民营中医机构之首✿◈✿，却仅换来4619.7万元净利润（其中还包含了一次性出售资产的收益）✿◈✿。这意味着扣除药材✿◈✿、专家费及向母公司支付的租金等成本后✿◈✿，平均每位患者贡献利润不足15.4元✿◈✿。即使是在出售资产获得一次性收益的2024年✿◈✿，净利率仅3.93%✿◈✿，2025年前三季度进一步降至2.8%✿◈✿。

　　进一步探究发现✿◈✿，其扭亏与增长的底色亦非来自北京大本营的内生修复✿◈✿，而系两年前启动的外延收购并表所致✿◈✿。2022年至2025年前三季度✿◈✿，收购资产（包括三溪堂保健院利来国际✿◈✿、三溪堂国药馆✿◈✿、上海承志堂富二代APP推广二维码✿◈✿、上海中和堂等）合计贡献收入占比由22.1%升至41%✿◈✿，贡献净利润从2570万元增至5250万元后回落至2330万元✿◈✿。其中✿◈✿，三溪堂保健院✿◈✿、三溪堂国药贡献集团毛利超四成✿◈✿，撑起“最大民营中医院”近半盈利✿◈✿。招股书显示✿◈✿，2022年至2024年✿◈✿，三溪堂保健院✿◈✿、三溪堂国药馆贡献的毛利分别占集团总毛利的44.8%富二代APP推广二维码利来国际✿◈✿、44.6%✿◈✿、41.3%✿◈✿。

　　然而这一增长支柱正面临动摇✿◈✿。2025年前九个月✿◈✿，三溪堂保健院✿◈✿、三溪堂国药馆收入下滑✿◈✿，主因系为避免与母公司同仁堂集团业务重叠✿◈✿，三溪堂国药馆转为专营安宫牛黄丸批发✿◈✿，业务空间大幅收窄✿◈✿。

　　2024年✿◈✿，同仁堂医养向同仁堂集团的采购额从2022年的2529.4万元激增至1.46亿元✿◈✿；而同年✿◈✿，同仁堂及旗下公司亦为同仁堂医养贡献超2000万元营收✿◈✿，位列其前五大客户之列✿◈✿。

　　关联交易盘根错节✿◈✿，“双重身份模式是IPO最大拦路虎✿◈✿。虽然港股对关联交易容忍度略高于A股✿◈✿，但审核机构仍会质疑其商业模式可持续性✿◈✿。若无法证明市场化独立获客能力（目前会员增长主要依赖收购标的导流）✿◈✿，上市进程可能持续受阻✿◈✿。”中国企业资本联盟副理事长✿◈✿、中国区首席经济学家柏文喜向《华夏时报》记者表示✿◈✿。

　　与此同时✿◈✿，频繁收购推高商誉规模✿◈✿，报告期末达2.63亿元✿◈✿，占总资产23.5%✿◈✿。在扩张叙事与盈利现实之间✿◈✿，同仁堂医养的IPO故事仍需更多说服力✿◈✿。